上下水库之间——抽水蓄能项目并购的底层逻辑与法律风险控制
下篇：下水库·承接——从挂牌摘牌到建设期共治的合规风险与治理要点
前两篇分别剖析了承债式收购的交易实质，以及中标合同锁死后的风险分配逻辑。本篇旨在回应一个更具现实挑战的问题：从挂牌摘牌至建设期结束的漫长周期内，买方与转让方如何在同一项目公司框架下实现有效共治。此类项目股权收购对法务风控人员专业能力的考验，往往不在于交易文件的文本撰写，而在于交割后各项程序能否顺畅运行、治理机制能否有效运转。
一、进场交易：评估备案与挂牌的程序刚性约束
国资股权转让的定价基础为经备案的资产评估报告。一旦评估基准日确定，后续的工程推进、政策演变及市场条件变动原则上不影响评估结论。这意味着，买方在摘牌时的出价针对的是一个“定格于基准日”的项目公司状态，而交割后实际接手的是一个工程进度已向前推进数月甚至更久的实体。抽水蓄能项目建设期通常长达数年，评估基准日与交割日之间的时间差，对应着实实在在累积的工程付款义务。这些付款义务在评估报告中可能仅以“建设期资金需求”这一概括性科目呈现，但在项目公司的资金计划中，却是每月必须支付的刚性现金流。
产权交易所的挂牌程序另有一层法定约束：时间节点具有强制性，而工程推进节奏则具有不确定性。挂牌公告期、意向受让方征集、竞价程序及成交确认等环节均设有最低时限要求。若在此期间项目发生重大工程变更或政策调整，买方能否以“重大不利变化”为由退出交易？产权交易合同条款的设计空间何在？这些问题需在挂牌前制定预案，而非待风险显现后再事后商讨解决办法。
二、经营者集中申报：易被忽视的前置合规要件
反垄断申报虽看似小众，但其合规重要性不容小觑。申报时点与交割节奏的衔接是实操中极易出现疏漏的环节。若收购方与转让方在相关市场存在业务重叠，或交易结构涉及多个经营者共同控制，申报过程可能面临补充材料要求甚至进入进一步审查阶段。
这一时间变量必须在交易文件中与交割前置条件、过渡期安排及价款支付节点进行联动设计。若挂牌摘牌流程已完结，才发现反垄断申报尚未获批，工程付款节奏并不会因此停滞，这将给买方带来巨大的资金压力与合规风险。
三、行政许可的承继与项目法人变更：核准文件中的主体认定
抽水蓄能项目通常由省级政府核准，核准文件中明确载明的“项目单位”具有特定的法律意义。尽管股权转让不改变项目公司的独立法人资格，使得原核准文件在形式上依然有效，但在实务操作中，履行核准变更程序是一项客观存在的义务。以某抽水蓄能项目为例，其在完成股权转让后，主动向省级主管部门申请将核准文件中的项目单位名称由原股东方变更为新股东方，主管部门批复同意该变更，其余核准内容保持不变。这一案例表明，当项目公司名称或股东结构发生变动时，向省级能源主管部门申请核准变更是常规且必要的合规动作，需由受让方主动推进。
更为关键的是，需审慎核查核准文件中是否存在限制性条款。部分地区在核准批复中明确规定“项目建成前，不得变更项目业主或通过股权变动等方式变相变更项目业主”。虽然国有企业之间的股权转让在司法实践中通常不被直接认定为违规变更业主，但若在尽职调查阶段未能识别此类条款，交割后可能面临省级能源主管部门的行政质询甚至合规风险。此外，相关规定要求对于投资主体退出的项目，省级能源主管部门应统筹组织优选新的投资主体。该规定虽通常不构成国企间股权转让的实质障碍，但凸显了监管层对买方“身份”资质的重视。若收购方在抽水蓄能领域缺乏既往业绩或相应的建设运营能力，建议提前与主管部门沟通，摸底其监管态度，以规避潜在的审批不确定性。
四、参股格局下的共同治理：控股收购之外的复杂挑战
本部分旨在探讨抽水蓄能并购中区别于其他类型交易的核心特征，即参股状态下的共同治理难题。
（一）出资义务与控制权的错配风险
在承债式收购模式下，项目建设资金需由各股东按持股比例逐步注入。此时，参股股东与控股股东（或实际控制方）在追加投资决策上的逻辑存在显著差异。主导工程管理的一方往往拥有推动工程进展的动力及手段，但也可能倾向于接受超概算现状；而参股股东虽有意愿控制成本，却因话语权有限而处于被动地位。若转让方持“按股比出资即可”的态度，参股股东将面临巨大的资金压力，既无法有效约束支出节奏，又必须按比例承担追加出资义务。
更为严峻的是，若参股股东拒绝或无力按股比追加出资，转让方可能主张其违约，或要求通过稀释股权方式解决。此类僵局一旦在建设期内形成，将直接阻碍工程进度。某抽水蓄能上市公司在公开披露中将“投资超概算风险”列为重要风险提示，印证了这并非理论推演，而是行业内普遍认可的现实风险。
（二）特别事项否决权：保护性条款的边界界定
参股股东通常寻求在项目公司重大事项上享有否决权，以保障自身权益。然而，否决权范围过宽易导致公司治理僵局，过窄则难以发挥保护作用。核心争议在于哪些事项应纳入特别多数决范围，例如工程总投资调整幅度、EPC合同重大变更、对外融资方案、年度预算审批及高管任免等。条款设计需在“保护参股股东利益”与“保障项目运营效率”之间寻求平衡。
此外，在国有资产进场交易的框架下，这些保护性治理条款能否在挂牌阶段即被纳入交易条件，是一个亟待解决的实务问题。若转让方未在挂牌公告中披露治理安排意向，买方在摘牌后再行谈判，其议价地位将显著弱化，增加交易达成的难度。
五、僵局化解与退出机制：一个需要在交易之初就回答的问题
参股收购中极易被忽视的一环是退出机制的设计。若建设期出现治理僵局，参股股东有何种退出路径？股权转让是否受制于其他股东的优先购买权？转让方是否承担回购义务？在国资监管体系下，参股股东的退出如何与现行国资规则兼容？
这些问题在项目顺利推进时看似遥远，但一旦发生严重超概算、政策不利变动或双方在工程管理理念上产生根本分歧，其重要性便即刻显现。退出路径的明确与否，直接决定了参股股东的选择权。在投资规模大、建设周期长的抽水蓄能项目中，“拥有退出选择权”本身即具有重要的商业价值，需在交易初期予以充分论证和安排。
六、结语
从挂牌摘牌至漫长的建设期，抽水蓄能股权收购中的合规承继与共同治理，深刻考验着法务风控人员在行政监管程序与公司治理机制之间的衔接能力。进场交易的评估备案与挂牌程序解决了“准入资格”问题，经营者集中申报确保了“交易合法性”，而参股格局下的共同治理则决定了项目能否“平稳度过建设期”。上述任一环节出现疏漏，均可能导致前序交易结构设计与风险分配安排失效。
至此，系列文章已从交易实质、风险分配延伸至合规承继与长期治理，构建了完整的逻辑脉络。抽水蓄能项目的并购绝非签署协议即告终结的单点行为，而是一个贯穿全周期的系统工程。若贵司正在筹划或推进此类项目，欢迎与我们进行深入交流。
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作者简介：
卢清华律师 大成律所高级合伙人/皇家测量师协会（RICS）特许测量师/大成中国区工程与基础设施行业委员会联合牵头人
专业领域：房建与能源、公司并购重组、合规与风险控制、争议解决
刘亚元律师 大成律所合伙人/皇家测量师协会（RICS）特许测量师
专业领域：房建与能源、政府公共政策与国资运营监管、破产重整与清算、争议解决
